专题研究：债市逻辑与2020年的异同

债券市场与2020年逻辑的异同很多投资者会将今年与2020年进行比较，认为今年债券市场的走势可能与2020年相似，疫情过后市场利率可能会出现反弹因此，投资者对今年当前的债券市场更加谨慎回顾2020年的市场走势，我们认为目前的市场情况与2020年的市场情况主要有几个不同，这使得债券市场的逻辑可能有所不同:一是疫情的影响不同，当前版本的病毒传染性和隐蔽性更强，给防控带来了更大的挑战，第二，政策力度不同虽然今年财政货币稳增长措施频出，但今年普遍赤字下降，整体宏观杠杆率可能保持稳定，第三，融资需求不同除去今年政府的广义赤字，居民和企业加杠杆的程度可能有限，使得市场融资需求的扩张有限，从而使得资产供给难以大幅扩张，第四，利率债的供给节奏不同2020年下半年，国债和地方债发行规模将大幅增长，今年的发行节奏很可能是前高后低，第五，外部环境不同今年我国外部流动性开始收紧，海外生产持续复苏，海外供需缺口开始压缩，对我国外需不利，一定程度上制约了我国货币政策放松的步伐我们认为，这些差异将导致今年债券市场的不同逻辑这些差异中的一个核心问题仍然是融资需求在影响债券利率走势方面，融资比经济基本面更直接2020年经济会先降后升，利率也会先降后升其中，加息并不单纯是因为流动性收紧其实核心在于2020年年中以后融资需求的快速扩张，会带来大量的资产供给2021年债券市场利率走势背离工业品通胀深层逻辑是融资规模增速大幅下降，市场资产供给有限不过，虽然2021年前后出台的房地产，城投等严厉监管措施自2021年底以来略有放松，但对融资需求的约束和对市场投资信心的影响仍在，政府融资在2022年也有所下降而且从更长期的逻辑来看，过去中国的经济增长很大程度上是由对利率不敏感的房地产和基建拉动的，这为资本市场提供了大量的高息资产未来市场资金的配置将向对利率更为敏感的制造业企业转移，其高增长，低利润率的特征将使其承受高融资成本的能力下降，从而减少市场中高息资产的供给未来，如果稳增长更多依赖于利率敏感型企业而非城投地产，那么我们认为，长期来看，这些能够提供高息资产的企业的减少，将导致市场利率上限的不断降低债券利率上升空间有限因此，我们认为，即使今年货币和金融在稳定增长，但债券利率很可能是一个向下震荡的过程，很难像2020年那样走出V型政策可能需要更长的时间来支撑经济，政策需要小步慢跑来应对更长的过程高息资产的缺乏也会让市场逐渐接受资产短缺带来的较低利率，从而推低银行和理财负债的成本很大程度上，我们认为今年不像2020年，而像2018年，即美国收紧，中国放松，但随后中国经济也在去杠杆过程中走弱，信用风险频发无非是利率起点低于2018年，使得表面上政策引导利率下行的想象空间没有2018年那么大但实际上，我们认为今年只是在利率下缓慢，但下行趋势可能会非常持久，利率很难出现明显反弹可是，信用风险仍可能持续暴露至于债券的投资建议，我们觉得没必要到2020年还困扰而是应该在上半年更加积极，持有债务不投机，然后等待利率下行很大程度上，房不炒和债不炒在逻辑上是一致的，即如果房地产的融资需求和融资利率受到抑制，债券利率不会上升，反而会下降如果今年类似于2018年，2021年，利率向下波动，那么我们认为持有债券是可以的，不考虑短期博弈和短期波段操作政策变化和疫情变化超出预期

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