施罗德2022年第三季首席投资总监透视：我们到目的地了吗？

Johanna Kyrklund，首席投资总监兼投资联席主管

对于任何带着孩子旅行过的人来说，“我们到了吗？”肯定是旅途中经常被问到的问题。这也是我七岁的女儿最喜欢问的问题。

现在，我觉得自己像她。当我看到固定收益资产和股票市场的大幅下跌时，我想知道:市场价格是否已经下跌到足以让我们提高风险承受能力的水平？

那么，我们到达目的地了吗？答案似乎是“远非如此”。

情况变了。

量化宽松政策已经持续很久了。在这一政策下，美联储等央行购买了数百亿美元的债券，从而将利率锁定在零，希望以此鼓励放贷，支撑市场。对于追求回报和收益的投资者来说，这相当于被迫提高风险承受能力，即倾向于投资风险较高的资产。然而，随着加息步伐的加快，游戏规则发生了显著变化。

我曾经把这种情况描述为“敲打鼠标”。这类游戏的玩家需要随时盯着出现在地洞中的地鼠，迅速用锤子击打地鼠的头部得分。当你击退一个，另一个就会从另一个地方开始。

套用到市场情况，近几年只要收益率有一点变化，就会立刻吸引想要逃离实际利率为负的命运的投资者。当一个地方开始饱和，大家又会去寻找下一个乐土。在这种背景下，波动性被抑制，所有传统的估值概念变得不适用。

目前，世界各国央行都在提高利率以应对持续高企的通胀，情况已今非昔比。我们正从“打地鼠”变成“下棋”。投资者面临的是更具战略性和挑战性的环境，他们的对手是央行。

考察价格有助于判断。

目前央行官员的首要任务不是托市，而是抑制实体经济明显的通胀。这意味着我们需要寻找一个新的估值均衡点，但之前的抗通胀路线图在未来未必有效。

好消息是，债券估值在许多方面都有所改善。在债券市场经历了“利率上升、价格下跌”的艰难时期后，目前的债券收益率已经开始显示其投资价值。

债券对经济衰退的敏感度显然不如股票。同时，我们认为公司利润的不确定性仍未完全反映在估值中。

我们用来评估经济周期的定量计算模型表明，如果企业的利润低于预期，经济将步入“减速”阶段。对于股票来说，经济放缓一般是经济周期中最具挑战性的阶段。所以，我们还是看空股票。

鉴于对能源板块需求可能受损的担忧，我们认为大宗商品的上涨风险有所加大，因此排除了“增持”此类资产的观点。

在股票投资风格上，我们还是偏好价值投资。

过去市场的启示

熊市经历给我们带来哪些启示？

第一，当估值调整到新的均衡点时，熊市会强势反弹，这个时候就是通胀见顶的时候。投资者需要确保自己的决策过程足够灵活，或者已经做好了分散风险的安排，避免在震荡之旅中被洗白。

第二，最佳估值投资机会通常出现在经济衰退时期。所以，在未来几个月经济增长前景变暗的时候，切记不可掉以轻心！

最后，在动荡的市场条件下，人们往往会犯代价高昂的错误。投资者需要做的是继续专注于自己的投资策略，并精心培养团队的应变能力，避免过度介入。

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